پایان نامه شناخت عوامل موثر بر اهرم مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

چکیده:

از دیدگاه مدیریت مالی، موجودیت شرکت­ها با فعالیت­های سرمایه گذاری و تأمین مالی آغاز می­شود و تداوم می­یابد. با فرض ثابت بودن سیاست­های سرمایه گذاری، بدیل­های سرمایه گذاری و نرخ بازدهی آنها، بنگاه­ها باید به گونه­ای عمل کنند که هزینه تأمین مالی لازم جهت انجام سرمایه گذاری­های خود را به حداقل برسانند. هدف از این پژوهش پیدا­ کردن عواملی است که اهرم مالی شرکت­های ایرانی را تحت تاثیر قرار می­دهند. نمونه ای از 63 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به مدت 5 سال (1387-1391) انتخاب شدند. برای تجزیه و حلیل داده ها از نرم افزار ایویوز و روش پنل دیتا استفاده گردیده است. نتایج نشان می­دهد که اهرم مالی شرکت­های بورس ایران در 7 صنعت بزرگ توسط دارایی وثیقه، سودآوری، نرخ موثر مالیاتی، اندازه شرکت، فرصت­های رشد، سپر مالیاتی غیر بدهی، و شاخص صنعت تحت تأثیر قرار می­گیرد. این پژوهش به ادبیات و سوابق عوامل موثر بر اهرم مالی کمک می­کند. این یافته­ها ممکن است برای مدیران مالی شرکت­ها، سرمایه گذاران، بانکها، اعتبار دهندگان و مشاوران مدیران مالی مفید باشد.

کلمات کلیدی:

اندازه شرکت، سودآوری، اهرم مالی، نرخ مالیات، دارایی وثیقه­ای، سپر مالیاتی غیربدهی

فصل اول :

کلیات پژوهش

1  مقدمه:

محیطی که شرکت­ها اکنون درآن فعالیت می­کنند محیطی است در­حال رشد و بسیار رقابتی؛ و شرکت­ها برای ادامه حیات مجبور به رقابت با عوامل متعددی در سطح ملی و بین اللملی و بسط فعالیت­های خود از­ طریق سرمایه گذاری­های جدید می­باشند؛ شرکت­ها برای سرمایه گذاری احتیاج به منابع مالی دارند. اما منابع سرمایه و استفاده از آنها باید به خوبی تعیین شود تا شرکت بتواند سود­آور باشد و این وظیفه یک مدیر مالی است که منابع تأمین مالی و نحوه استفاده از آنها را تعیین کند.(اسدی،1390: 10)

در نظریات نوین مالی وظایف یک مدیر مالی در یک واحد بازرگانی تصمیم­های مربوط به سرمایه گذاری، تصمیم­های تامین مالی و تصمیم­های تقسیم سود می­باشد. هدف مدیرت مالی از اتخاذ چنین تصمیم­های حداکثر کردن ارزش شرکت می­باشد. بنابراین یک شرکت در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باید تعیین کند که در کجاها باید سرمایه گذاری انجام دهد. یعنی دارایی موجود در قسمت راست ترازنامه با چه ترکیبی آورده شود و این دارایی­ها از چه منابع تأمین مالی شود.(نصیری،1391)

آیا از طریق استفاده بدهی و ایجاد اهرم ، شرکت تأمین مالی کند یا از آورده سهامداران تأمین مالی کند؟ یک مدیر مالی باید همیشه مراقب باشد، که روش­های تأمین مالی با نوع سرمایه گذاری شرکت سازگار باشد، همچنین از اهرم درحد معقول آن استفاده کند، تا به صورتی باشد که هم ارزش شرکت حداکثر گردد و هم اینکه هزینه­های ورشکستگی زیادی برای شرکت تحمیل نشود. یعنی شرکت یک ریسک مالی معقولی را به واسطه استفاده از بدهی تحمل نماید.

عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکت­ها به دو دسته کلی عوامل درونی و بیرونی تقسیم می­شود. عوامل درونی فاکتور­هایی هستند که از عملیات شرکت و از درون شرکت ناشی می­شوند و در واقع ناشی از فعالیت و ویژگی­های عملیاتی است که از درون خود شرکت نشأت می­گیرد. برخی از این عوامل را می­توان به شرح زیر نام برد:

نوع صنعت، اندازه شرکت، ریسک تجاری، اهرم عملیاتی، فرصت­های رشد، ساختار دارایی­ها، سود آوری، معافیت­های مالیاتی غیر بدهی(سپر مالیاتی) و...

عوامل بیرونی عواملی هستند که از بیرون موسسه یا شرکت پدید می­آیند و در واقع برخاسته از ماهیت و ویژگی­های محیط شرکت یا موسسه است برخی از این عوامل را  می­توان به شرح زیر نام برد:

 مالیات، نرخ بهره، سطح عمومی فعالیت­های تجاری، قابلیت دسترسی به وجوه در بازار، رفتار قرض دهندگان، الگوهای رایج و.... (اسدی،1390: 11)

بنابراین این پژوهش به دنبال یافتن اثر دارایی­های وثیقه­ای شرکت، سود آوری شرکت، نرخ موثر مالیات شرکت، سپر مالیاتی غیر بدهی شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد، تعداد شرکت­های تابعه و شاخص صنعت بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران می­باشد تا مدیران مالی و سرمایه گذاران و وام دهندگان بتوانند از این نتایج استفاده کنند. زیرا برای افراد وموسسات ذینفع، قابل توجه و مهم است که شرکت مورد نظر برای تأمین مالی دارایی­های خود از چه حجمی بدهی و از چه حجمی سهام (حقوق صاحبان سهام) استفاده نموده است. زیرا این امر بر تصمیم­های آنها در ارتباط با آن شرکت تأثیر خواهد گذاشت. بانک ها در هنگام اعطای وام به شرکت­ها و افراد سرمایه گذار در هنگام خرید سهام شرکت­ها به این مسأله توجه دارند که شرکت­ها از چه بافت مالی بر خوردار هستند.

1-2  تعریف موضوع و بیان مسأله

تصمیم­های تأمین مالی و سرمایه گذاری در شرکت­ها، تصمیم­هایی هستند که هر دو با آینده نگری اتخاذ می­شوند. در تصمیم­های تأمین مالی، شرکت وجوه مورد نظر خود را در حال حاضر به کار می­گیرد تا در آینده بتواند به تعهدات خود در قبال تأمین کنندگان منابع مالی عمل کند، و آنچه که در تصمیم­های سرمایه گذاری نقش کلیدی را بازی می­کند هزینه سرمایه[1] شرکت است؛ زیرا هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیل[2] جریان های نقدی حاصل ازپروژه­های سرمایه گذاری استفاده می­شود. بنابراین، رد یا قبول پروژه­های سرمایه گذاری پیشنهادی در گرو انتخاب مناسب ترین نرخ تنزیل یا همان هزینه سرمایه است این در حالی است که هزینه سرمایه شرکت، تابعی از ساختار سرمایه[3] آن است. بنابراین انتظار می­رود تغییر در ترکیب منابع تأمین مالی (ساختار سرمایه) بر هزینه سرمایه و متعاقباً ارزش شرکت تأثیر گذارد.

منابع تأمین مالی شرکت­ها بر اساس سیاست تأمین مالی آنها، به دو بخش " منابع مالی درونی"  و " منابع مالی بیرونی" شرکت تقسیم می­شود. در منابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمین مالی می­کند، یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت­های عمدتاً عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر به کار می­گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی­هاو سهام، اقدام به تامین مالی می کند. (نمازی، 1384: 76)

 لذا سئوالاتی که در این ارتباط مطرح می­باشد عبارتند از:

آیا ساختار مطلوبی وجود دارد که به واسطه آن هزینه سرمایه شرکت حداقل و ارزش شرکت حداکثر گردد؟ و اگر چنین ساختاری وجود دارد، چه عواملی درتعیین آن نقش دارند؟ این پژوهش درصد یافتن اثر 8 متغیر دارایی­های وثیقه­ای شرکت، سود آوری شرکت، نرخ موثر مالیات شرکت، سپر مالیاتی غیر بدهی شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد، تعداد شرکت­های تابعه صنعت و شاخص صنعت از بین عوامل دورنی و بیرونی بر ساختار مالی(اهرم مالی) شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران می­باشد.

1-3  اهمیت و ضرورت انجام پژوهش

یکی از موضوع­های مهمی که تمام صاحب نظران مالی و مدیران مالی برآن توافق دارند، مسئله ساختار مالی (اهرم مالی) است. شرکتی که هیچ گونه بدهی نداشته باشد، یک شرکت با ساختار کاملاً سرمایه­ای است، اما در عالم واقعیت چنین شرکتی سراغ نداریم و تمام شرکت­ها به نسبت­های مختلفی از اهرم استفاده می­کنند.

لذا برای افراد و موسسات ذینفع، قابل توجه مهم است که شرکت مورد نظر برای تأمین منابع مالی دارایی­های خود از چه حجمی بدهی و از چه حجمی سهام (حقوق صاحبان سهام) استفاده نموده است. زیرا این امر بر تصمیم­های آنها در ارتباط با آن شرکت تاثیر خواهد داشت. بانک­ها در هنگام اعطای وام به شرکت­ها و افراد سرمایه گذار در هنگام خرید سهام شرکت­ها نیز داشتن ساختار مالی بهینه مهم است که از آن طریق بتوانند در صورت لزوم اقدام به گرفتن وام یا انتشار سهام جدید نمایند. هم گرفتن وام و هم انتشار سهام جدید نیاز به داشتن بافت و ساختار مالی مناسب است  تا اینکه هم بانک­ها مایل به اعطای وام باشند و هم سرمایه گذاران از افزایش سرمایه (انتشار سهام جدید) استقبال نمایند.

با توجه به مراتب فوق به جهت اهمیت ساختار مالی در زمینه­های مختلف، لذا شناخت عوامل عمده­ای که بر آن تأثیر دارند قابل توجه و مهم است. تا از این طریق هر شرکت به تواند با در نظر گرفتن آن عوامل تعیین کننده و مؤثر، و میزان تأثیر هر کدام در ارتباط با ساختار مالی خود برنامه ریزی و تصمیم گیری نماید.) یزدانی،1373: 9)

نوآوری که در این پژوهش وجود دارد به شرح ذیل می باشد:

پس از مطالعات گسترده،بررسی­های جامع و با­توجه به پژوهش­ها، تالیف­ها و ثوابق پیشین مشخص شد که علارغم پژوهش­های فراوانی که درباره ساختار سرمایه و اهرم مالی صورت گرفته اما تاکنون تاثیر نرخ موثر مالیات، شاخص صنعت و تعداد شرکت­های تابعه بر اهرم مالی و ساختار سرمایه مورد بررسی قرار نگرفته که در این پژوهش اثر این سه متغیر نیز در کناد متغیرهای دیگر مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

1-4  اهداف پژوهش:

امروزه شرکت­های موفق، شرکت­هایی هستند که با شناسایی عوامل موثر بر ساختار مالی مطلوب و بهینه، وجوه مالی مورد نیاز خود را از منابع صحیح تامین مالی نموده، به طوری که هزینه سرمایه شرکت به حداقل و ثروت سهامداران به حداکثر برسد. هدف اصلی (کلی) این پژوهش عبارت است از:

شناخت عوامل موثر بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

و اهداف فرعی (ویژه) این پژوهش عبارتند از:

1) شناخت تأثیر دارایی­های وثیقه­ای  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

2) شناخت تأثیر سودآوری  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

3) شناخت تأثیر نرخ موثر مالیات  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

4) شناخت تأثیر سپرمالیاتی غیربدهی  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

5) شناخت تأثیر اندازه شرکت  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

6) شناخت تأثیر نرخ رشد  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

7) شناخت تأثیر تعداد شرکتهای تابعه  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

8) شناخت تأثیر شاخص صنعت  بر اهرم مالی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

1-5  فرضیه­های پژوهش:

با توجه به موضوع پژوهش، فرضیه­های مورد بررسی عبارتند از:

دارایی­های وثیقه­ای تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

 سودآوری تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

نرخ موثر مالیات تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

سپر مالیاتی تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

اندازه شرکت تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

فرصت رشد (نسبت رشد) تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

تعداد شرکتهای تابعه  تاثیر  مثبت و معنی­داری بر  اهرم مالی دارد.

شاخص صنعت تاثیر مثبت و معنی­داری بر اهرم مالی دارد.

1-6  تعریف مفهومی و عملیاتی واژه­ها و اصطلاحات فنی

متغیر وابسته:

اهرم مالی:  به نظر راجان[4] و زنگالس[5](1995)، تعریف نسبت بدهی یا اهرم به عنوان متغیر وابسته، درتحقیق­های ساختار مالی از اهمیت به سزایی برخوردار است و انتخاب معیار مناسب برای سنجش آن، به هدف پژوهش بستگی دارد. بنابراین ضروری است قبل از پرداختن به عوامل مؤثر برنسبت بدهی یا اهرم مالی، ابتدا معیار اهرم یا نسبت بدهی تعریف و مشخص گردد با توجه به پژوهش­های مختلف که از معیار­های متفاوتی از قبیل نسبت  بدهی­های غیر سرمایه ای به کل دارایی­ها، نسبت کل بدهی به کل دارایی­ها، نسبت کل بدهی به کل سرمایه، نسبت بدهی تعدیل شده به سرمایه تعدیل شده، استفاده نموده­اند.(نصیری،1391: 5)

لذا در این پژوهش برای اندازه گیری اهرم مالی از متغیر جایگزین "نسبت کل بدهی به کل دارایی" استفاده گردیده که در مدل رگرسیون برای متغیر اهرم مالی از نماد  MTL استفاده گردیده است.

بنابراین برای هریک از شرکت­ها به شرح زیر محاسبه خواهد شد

 (کل دارایی­ها) / (مجموع بدهی­ها) = اهرم مالی

متغیرهای مستقل:

در این پژوهش تعداد هشت متغیر مستقل وجود خواهد داشت که به شرح زیر تعریف و مدل اندازه گیری آنها بیان خواهد گردید:

دارایی­های وثیقه: یکی دیگر از عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت دارائی­های ثابت مشهود شرکت           می­باشد. هرچه میزان دارائی­های ثابت مشهود شرکت بیشتر باشد؛ شرکت وام و اعتبار بیشتری می­تواند تحصیل نماید. با توجه به این تئوری که سهامداران شرکت­های اهرمی این انگیزه را دارند که به وسیله سرمایه گذاری­های غیر بهینه اقدام به تصرف ثروت طلبکاران نمایند. لذا طلبکاران اقدام به وثیقه کردن مطالبات خود در قبال دارائی­های شرکت نمایند. (اسدی،1390: 23-9)

بنابراین می­توان گفت هر چه دارائی­های شرکت که قابل شهود باشد، بیشتر باشد، شرکت قادر به تحصیل وام و اعتبار بیشتری خواهد بود.

برای اندازه­گیری دارایی­های وثیقه از متغیر جایگزین "نسبت ارزش دفتری دارایی­های ثابت  به کل دارایی­ها" استفاده گردیده که در مدل رگرسیون برای متغیر دارایی­های وثیقه از نماد MCA استفاده گردیده است.

 (کل دارایی­ها)  / (دارایی­های ثابت) = دارایی­های وثیقه

سودآوری:  میرز[6]، دونالسون[7]، و برالی اظهار کرده­اند که شرکت­ها ترجیح می­دهند سرمایه گذاری­های (افزایش سرمایه) خود را ابتدا از محل سود انباشته و سپس از طریق بدهی و در نهایت از طریق انتشار سهام تامین نمایند. آنها حدس زدند که این رفتار ممکن است، به واسطه هزینه انتشار سهام جدید و همچنین اطلاعات چند­گانه باشد.

بنابراین می­توان گفت سودآوری یک شرکت و مقدار سود انباشته یک شرکت، یکی از عوامل مهم و تعیین کنند، ساختار مالی می­باشد، به عبارتی هر چه سودآوری بیشتر باشد شرکت قادر به انباشته شدن سود بیشتر خواهد بود و در­نتیجه برای سرمایه گذاری­های مجدد خود از محل سود انباشته اقدام خواهد نمود.

سودآوری به میزان بازدهی دارایی­ها در اثر بکارگیری و برنامه ریزی مدیریت و کارایی عملکرد شرکت که در قالب سود ناخالص در صورت سود و زیان محاسبه می­گردد یا به گفته دیگر افزایش در حقوق صاحبان سهام در اثر بکارگیری و بهره وری دارایی­ها را نسبت به کل دارایی­ها گویند. (اسدی،1390: 23-9)

 که برای اندازه گیری آن از متغیر جایگزین "نسبت سود قبل از بهره و مالیات به ارزش دفتری کل دارایی­ها" استفاده شده و در مدل رگرسیون برای متغیر سود آوری از نمادROA  استفاده گردیده است.

(کل دارایی­های پایان دوره)  / (سود قبل از کسر بهره و مالیات و استهلاک) = سودآوری

 نرخ موثر مالیات:  از آنجایی که برخی فعالیت­ها مانند کشاورزی و دامپروری و... معاف از مالیات می­باشند و برخی شرکت­ها به دلایلی خاص از معافیت­های مالیاتی خاصی برخوردار می­باشند لذا مقدار مالیات آنها نسبت به کل سود آنها از نرخ مالیاتی مصوب متفاوت خواهد بود لذا نرخ موثر مالیات نسبت مالیات پرداختی به کل سود می باشد.(اسدی،1390: 23-9)

 که در مدل رگرسیون برای متغیر نرخ موثر مالیات از نمادMETR  استفاده گردیده است.